Elôször hadd pontosítsak. Nem az volt az állítás, hogy a jelenleginél nagyobb államháztartási deficit mellett is fenntartható a gazdasági növekedés, hanem az, hogy az általában feltételezettnél nagyobb államháztartási hiány is fenntartható lehet, ha tartósan viszonylag gyors a gazdasági növekedés.

A kétféle állítás hasonlít, de nem azonos, és az utóbbihoz az is hozzátartozik, hogy ha a gazdaságpolitika a deficit csökkentését tartósan, mindenáron minden egyéb célja elé sorolja, akkor ezzel a gazdaság növekedését is korlátozhatja. De mielôtt folytatnám, hadd reagáljak arra, hogy az uralkodó állásponthoz képest mennyiben jelent ez eretnekséget.

Az biztos, hogy a közgazdaságtan és a nemzetközi gazdaságpolitika fôárama a közelmúltig eredendô rosszként kezelte a költségvetési deficiteket, és azt tartotta, hogy minél inkább csökken a költségvetési hiány, annál jobb mindenkinek. Ez a gondolat meglehetôsen abszurd volt a rendszerváltó gazdaságok esetében, amelyeknél a termelés és az adóalap elképesztô mértékben csökkent, a szociális kiadások szüksége pedig erôsen nôtt 1990 után, és az államháztartási hiányok mindenütt emelkedtek. A visszaesés idején alkalmazott kemény költségvetési megszorítások szerintem csak fokozták volna, néhol fokozták is a recessziót. Most azonban a Nemzetközi Valutaalap szakértôi is úgy látják, hogy a délkelet-ázsiai válság által érintett országoknak elôírt fiskális restrikció nem volt szerencsés, mivel felerôsítette a tavaly kitört valutaválság után kezdôdött gazdasági visszaesést. Tulajdonképpen az ortodox recept karikatúrája volt, amit az ázsiai országoknak ajánlottak, mert ott majdnem mindenütt jelentôs aktívumot mutatott az államháztartás. De nézhetjük Nyugat-Európát is: az, hogy az Európai Unióban például sokkal magasabb a munkanélküliség, mint máshol, attól is van, hogy minden más cél elé sorolták az államháztartási hiányoknak a GDP-hez viszonyított 3 százalékára való leszorítását. Pedig ennek a 3 százaléknak nincs közgazdasági értelme. Bürokraták és nagyon ortodox tanácsadóik találták ki, hogy ennél nagyobb költségvetési hiány mellett nem lehet a közös valutához, az euróhoz csatlakozni. Ehhez a fiskális ortodoxiához és az ennek megfelelô hazai tantételekhez én tényleg szkeptikusan viszonyulok. De az, amit ezekrôl a dolgokról írtam, nem az ellenkezôje annak, amit a fôáram állít, hanem egy kicsit más.

Nem azt mondom, hogy a fiskális expanzió jó dolog, mert az szerintem nagyon ártalmas lehet egy olyan kis, nyitott gazdaságban, mint Magyarország, hanem azt, hogy a költségvetési hiány és az államadósság csökkentése nem önmagáért való jó, és a fiskális megszorítások csak azért, hogy bizonyos bûvös kritériumoknak eleget tegyünk, egy ponton túl teljesen értelmetlen áldozatokat kívánhatnak. Egyébként pedig mostanában az is kezd kiderülni, hogy a nemzetközi fôáram álláspontja sem teljesen merev ezekben az ügyekben. Említettem az ázsiai válság idején szabott IMF-feltételekkel kapcsolatos kritikát és önkritikát, de itt van Japán példája is: a Valutaalap most azt rója fel a japán kormánynak, hogy nem eléggé expanzív a költségvetési politikája ahhoz, hogy kellô ösztönzést adjon a recesszióból való kilábaláshoz, vagyis nem eléggé nagy a költségvetési hiány. Pedig Japánban rendkívül magas az államadósság, az idén már a GDP 95 százalékát is elérheti, és alig másfél évvel ezelôtt az IMF jelentésébôl még azt a tanácsot kapta az ország, egyébként sok más fejlett országgal együtt, hogy az államadósság növekedésének megakadályozása végett folytasson szigorúbb költségvetési politikát. Ez jelzi, hogy az érvényes ortodoxia, ha a körülmények változnak, sok mindent átvehet abból, ami korábban esetleg eretnekség vagy alternatív megközelítés volt.

Mi következik mindebbôl a magyarországi gazdasági növekedés és az államháztartási deficit kapcsolatára?

A kérdésnek három része van, az egyik a fenntartható növekedési ütemet, a másik a költségvetési deficitet, a harmadik pedig az államadósságot érinti, és ezek sokféle módon függnek össze egymással. Ami a növekedést illeti, a beszélgetés elején említett írásban, a Kopint-Datorg idén februárban megjelent középtávú elôrejelzésének a hazai makrogazdasági kilátásokkal foglalkozó fejezetében 4-5 százalékos növekedési ütemmel számoltam középtávon. Ezt a fejezetet én írtam, a tanulmánykötet egésze viszont kollektív munka, és a prognózis sok megbeszélésnek és vitának az eredménye, úgyhogy errôl inkább többes számban beszélek. A elôrejelzett növekedés úgy jött ki, hogy megpróbáltuk megbecsülni, hogy a nemzetgazdaság termelése (a GDP) végsô felhasználásának egyes összetevôi, így a fogyasztás, a beruházás, a kivitel és a behozatal milyen ütemben bôvülhetnek úgy, hogy a gazdaság egészének az ezek átlagából adódó növekedése bizonyos egyensúlyi és konzisztenciafeltételeknek még eleget tegyen, és ennyiben középtávon fenntartható legyen. Vagyis nem magát a GDP növekedését próbáltuk elôrejelezni, hanem annak a komponenseit, majd pedig megnéztük, hogy az így adódó növekedés mellett például a folyó fizetési mérleg hiánya a GDP-hez viszonyítva fenntartható mértékû-e.

A számítás azon alapult, hogy mekkora az a folyó fizetésmérleg-deficit, amely mellett a külföldi államadósságnak a GDP-hez viszonyított aránya nem emelkedik, vagyis iterációval próbáltuk a fenntartható növekedést és külsô egyensúlyt megközelíteni. Azt is igyekeztünk felmérni, hogy a beruházások és a fogyasztás aránya hogyan alakulhat, mert ez és a beruházási hatékonyság lehetséges változása ugyancsak korlátot szab a növekedési ütemnek. A mi prognózisunk alacsonyabb növekedési ütemmel számolt, mint például a Fidesz választási programja. Érzésem szerint ebben a programban nagyon merész feltevések vannak arról, hogy mekkorára emelkedhet a megtakarítási ráta a következô években, vagy hogy mekkora külsô egyensúlyhiány engedhetô meg.

Hogyan függenek ezek össze?

Egy tartósan igen magas növekedési ütem s a sokat emlegetett hét százalék ilyen, tartósan magas beruházási rátát feltételez. Ezt vagy a belföldi megtakarításokból, vagy külföldi hitelekbôl lehet finanszírozni. Ez utóbbi azt jelenti, hogy nagyobb folyó fizetésimérleg-hiány áll a magasabb beruházási ráta mögött. Az egyik feltételezés tehát az lehet, hogy tartósan a mainál lényegesen magasabb lehet a magyarországi megtakarítási ráta. Nos, ebben ilyen rövid idô alatt drámai változások nem szoktak bekövetkezni. A másik feltételezés pedig az, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya jelentôsen megemelkedhet. Bár az év elején, amikor a prognózist csináltuk, nem volt látható, hogy az ázsiai ragálynak nevezett pénzügyi válságsorozat átterjed Oroszországra és Kelet-Európára, s innen akár Latin-Amerikára is, és onnan esetleg még vissza is jöhet, de azért látszott már, hogy elég sok bizonytalansággal és instabilitást okozó tényezôvel kell számolni. Ezért azt gondoltuk, hogy a mainál lényegesen nagyobb folyó fizetésimérleg-hiány nagyon sebezhetôvé teszi a magyar gazdaságot, például azért, mert ha bármilyen okból pánikba esnek a befektetôk, és kevesebb mûködôtôke áramlik a magyar gazdaságba, és a hitelfelvételi csatornák is eldugulnak, vagy abnormálisan drágává válik a hitelfelvétel, akkor hirtelen borzasztó erôs úgynevezett korrekciót kell végrehajtani.

A "korrekció" a közgazdasági szakzsargonban finomkodó kifejezés az olyan gazdaságpolitikai lépések körülírására, amelyeknek a hatására a költségvetési kiadások csökkennek, az adók nônek, a reáljövedelmek pedig csökkennek. Az erôs korrekció tehát azzal járhat, hogy hirtelen kell visszafogni az importot, ezáltal a beruházásokat és a fogyasztást is, mindez pedig a gazdaság összteljesítményét is hirtelen összehúzhatja. Erre a leglátványosabb példa Dél-Korea, ahol az egyik évrôl a másikra plusz öt százalékról mínusz hét százalékra váltott a gazdaság növekedése, miközben a GDP-hez viszonyított folyó mérlegegyenleg mínusz két százalékból plusz 12 százalékra fordult, csak azért, mert a külföldiek nemcsak hogy nem finanszírozták tovább a folyó fizetésimérleg-hiányt, hanem még abból a tôkébôl is sokat kivontak, ami korábban odaáramlott. Ez a tapasztalat arra figyelmeztetett, hogy nem árt óvatosnak lenni azzal kapcsolatban, mekkora külsô egyensúlyhiányt tartunk elfogadhatónak.

Ugyanakkor mégis azt írta a tanulmányában, hogy a jelenleginél magasabb költségvetési deficit is elfogadható, és a maastrichti elôírásokat nem kell szó szerint venni. Ez nem teszi szintén sebezhetôvé a gazdaságot?

A fenntartható államháztartási deficit és a fenntartható növekedési ütem valóban összefügg egymással, de szerintem elôbb azt érdemes megnézni, hogy miért nem alkalmazható közvetlenül Magyarországra a kétféle maastrichti fiskális kritérium közül az egyik. Két összetartozó kívánalomról van szó, amelyeknek az egyike az, hogy az államadósságnak a GDP-hez viszonyított aránya ne legyen magasabb, mint 60 százalék (vagy ha magasabb, folyamatosan közeledjen ehhez az arányhoz); a másik pedig, amirôl már szó volt, úgy hangzik, hogy a költségvetési deficitnek ugyancsak a hazai össztermékhez viszonyított aránya 3 százalék vagy annál kisebb legyen.

Az elsô, az államadósságra vonatkozó kritérium kisebb korrekciókkal alkalmazható a hazai államadósság mértékének megítélésére, mert ezt nem befolyásolja az infláció: a bruttó államháztartási adósság 1997 végén a GDP 65 százaléka körül volt, nem állt nagyon távol az ide vonatkozó maastrichti kritériumtól. Az idén várható 4,5 százalékos államháztartási deficit azonban nem hasonlítható össze az Európai Unió országainak fiskális mutatóival, illetve a deficitre vonatkozó 3 százalékos kritériummal, mert Magyarországon az ottaninál sokkal magasabb az infláció. Jobban mondva az Európai Unióban lényegében nincs infláció, Magyarországon pedig két számjegyû infláció van még ma is. Ez pedig azt jelenti, hogy az állami kiadásoknak a belföldi államadósság utáni kamatfizetéseket tartalmazó része, a költségvetési kiadások körülbelül 30 százaléka jórészt inflációs kompenzáció. Az infláció csökkenti az államadósság reálértékét, ebbôl az állam tôkenyereségre tesz szert. Ha az állam a nominális kamatoknak az inflációnak megfelelô részét nem fizetné meg, akkor az államháztartás hitelezôi, a kincstárjegyek és államkötvények tulajdonosai automatikusan az inflációval azonos mértékû veszteséget szenvednének el minden évben -, de akkor persze nem is tartanának állampapírokat.

A kamatfizetések döntô része egyszerûen ennek a tôkeveszteségnek a kompenzálása. A szokásos költségvetéssel, amit például a parlament megtárgyal, és amit a külföldiek is figyelnek, közgazdasági szempontból az a baj, hogy abban a kiadási oldal tartalmazza ezt az inflációs kompenzációt, de a bevételi oldalon persze nem szerepel a vele pontosan azonos összegû állami tôkenyereség, ami szintén az infláció miatt keletkezik. A reálisabb kép kialakításához a hivatalosan kimutatott állami bevételekhez hozzá kellene adni ezt a tôkenyereséget, de ugyanerre jutunk, ha a költségvetési deficitet úgy számítjuk ki, hogy a kiadásokból kivonjuk az inflációs kompenzációt. Az érdekes az, hogy ez az inflációs kamatfizetés nemcsak a költségvetési kiadások forintban mért tömegét emeli meg, hanem a GDP-hez viszonyított arányát is. Ez nemcsak a fiskális politika megítélése szempontjából fontos, hanem szakmailag is nagyon érdekes dologról van szó. Találkoztam igen felkészült nyugati makroközgazdászokkal, akik csak nyugat-európai fiskális problémákkal foglalkoztak, de például nem foglalkoztak Latin-Amerikával (ahol hagyományosan magas az infláció), ezért ezen az inflációs korrekción nagyon csodálkoztak. Úgy okoskodnak, hogy ha felmegy az infláció, akkor nominálisan minden felmegy: a GDP nominális összege és a költségvetési deficit egyaránt nô, de ettôl miért változna a deficitnek a GDP-hez viszonyított aránya? A magas inflációval és nagy belföldi államadóssággal rendelkezô országok közgazdászai viszont kénytelenek megtanulni, hogy a költségvetési hiánynak a GDP-hez viszonyított aránya, amire árgus szemmel figyel mindenki, annál nagyobb, minél magasabb az infláció. Ezt egyébként a nemzetközi szervezetek szakértôi is jól tudják, de gyakran titkolják. Ha egy országban magas az infláció, akkor nagyobb lesz a költségvetési deficit GDP-hez viszonyított aránya, mint egy olyan országban, amelyiknek ugyanekkora a belföldi adóssága, ugyanekkora adóbevételekkel, kamatfizetéseken kívüli állami kiadásokkal és GDP-vel rendelkezik, csak abban különbözik az elôbbitôl, hogy ott nincs infláció. Pontosan ezért van az, hogy a magas inflációjú országokban az államháztartási egyenleg hatásainak értelmezéséhez korrigálni kell az államháztartási mérleget. A teljes deficitbôl ki kell venni az említett inflációs kompenzációt, és az így korrigált egyenleget már viszonyíthatjuk a GDP-hez. Ezt nevezik operacionális egyenlegnek, szokták infláció-szûrt egyenlegnek is nevezni.

És ebben mi hogy állunk?

Az 1997-re vonatkozó számítások szerint az államháztartás inflációtól megtisztított mérlege lényegében egyensúlyban volt, de 1996-ban még némi többletet is mutatott. Ez úgy jön ki, hogy a kamatfizetések nélküli, elsôdlegesnek nevezett államháztartási mérleghez hozzáadjuk a reál-kamatfizetéseket (az összes kamatfizetésnek és az inflációs kompenzációnak a különbségét). Tavaly az államháztartás kamatfizetések nélküli, elsôdleges egyenlege a GDP-hez viszonyítva 3 százalék körüli többlettel zárt, és az aktívum aránya az idén is kb. 2 százalék körül lesz. De 1996-ban ez a többlet még a GDP 4,5 százaléka volt, ettôl is volt aktív az inflációszûrt egyenleg abban az évben. Ebbôl a sok számból és módszertani kérdésbôl az a lényeg, hogy ha összehasonlítható állapotba hozzuk a magyar államháztartási egyenleget az inflációmentes EU-tagországokéval, akkor az derül ki, hogy már túlteljesítettük a deficitre vonatkozó maastrichti kritériumot. Most már az inflációt kellene csökkenteni, ami persze nagyon nehéz.

De a nyugdíjreform finanszírozása tovább növeli az államháztartási deficitet. Ez mekkora mértékû?

Itt arról van szó, hogy a nyugdíjjárulékoknak egy részét, ami eddig az állami társadalombiztosításba folyt be, a befizetôk most magánnyugdíjpénztárakba irányíthatják át. Emiatt lyuk keletkezik a társadalombiztosítás egyenlegében, amit az államnak kell kipótolnia. Ez a többletkiadás becslések szerint az idén a GDP fél százalékát is meghaladhatja, akár 0,8 százalékára is emelkedhet. De ezt sem szabad figyelembe venni akkor, amikor arról akarunk képet kapni, hogy milyen az államháztartási egyenleg hatása a gazdaságra, a külsô egyensúlyra vagy az inflációra, mert ez egy olyan lyuk, amivel értelemszerûen hosszú távú magánmegtakarítások állnak szemben. A nem állami nyugdíjbiztosítókhoz így átirányított járulékbefizetések a leghosszabb típusú megtakarítások, a költségvetési hiánynak az ebbôl adódó része tehát nem okozhat keresletnövekedést, plusz inflációt vagy importnövekedést. Ha Németországban vagy a skandináv országokban is csinálnak valami hasonló nyugdíjreformot - ami nem biztos, hogy nagyon jó ötlet lenne a részükrôl, de sokat beszélnek róla -, akkor az Európai Unióban is valamiképpen újra kellene definiálni a még elfogadható államháztartási deficit mértékét, mert különben nem fognak beleférni a háromszázalékos limitbe. Összefoglalva azt gondolom, hogy a hazai államháztartás 4,5 százalékos GDP-hez viszonyított idei hiánya, ami miatt sokan sopánkodnak, egyáltalán nem drámai mértékû, sôt nemzetközi összehasonlításban viszonylag csekély, ha az inflációs korrekciót és a nyugdíjreform hatását figyelembe vesszük.

Vegyük akkor a harmadik sopánkodásra késztetô összetevôt! Mi az összefüggés az államadósság mértéke és a fenntartható növekedés között?

Az államadósság mértékét, a fenntartható növekedést és a lehetséges államháztartási hiányt a becsült reálkamat kapcsolja össze. Ha a várható reálkamatot meg tudjuk becsülni, akkor megmondható, hogy a fenntartható növekedés, a reálkamat és az államadósság induló szintje alapján milyen elsôdleges (kamatfizetések nélküli) egyenlegre van szükség ahhoz, hogy ne nôjön az államadósságnak a GDP-hez viszonyított aránya. 1,5 százalék körüli elsôdleges többlet az általunk óvatosan becsült növekedési ütem és reálkamat mellett elég ahhoz, hogy fokozatosan csökkenjen az államadósság GDP-hez viszonyított aránya. Ennek alapján vélem úgy, hogy bár sok veszély fenyegeti a magyar gazdaságot, és sok a bizonytalanság, de éppen az, amit gyakran szoktak emlegetni, hogy mindennél fontosabb a fenntarthatatlan költségvetési túlköltekezés megállítása, nem helytálló.

Értelmezhetô-e ez úgy, hogy véleménye szerint 1995-96 között a Bokros-csomag és kihatásai túlságosan lehûtötték a magyar gazdaságot?

Valószínû, hogy a gazdaságot egy kicsit túlhûtötték. Kétféle korrekció történt, ugyanis kétféle egyensúlyhiány volt: az egyik a folyó fizetési mérleg, a másik az államháztartás hiánya. Viszonylag rövid idô alatt nagyon nagy korrekcióra került sor mindkét mérlegben. A GDP-hez képest 7 százalékpontos egyenlegjavítás történt az államháztartás kamatfizetések nélküli mérlegében 1995-1996-ban, és hasonló mértékû volt a folyó mérleg kijavítása is. Az elsô évben 4,5 százalékpontos volt a költségvetési kiigazítás. A sokat szidott Valutaalap által javasolt programok ennél finomabb változtatással is be szokták érni. Ebben az értelemben valószínûleg nagyon erôs beavatkozás történt, de azt hiszem, hogy az sem volt teljesen világos, hogy mi a hatásmechanizmusa az 1995 márciusában bevezetett stabilizációs programnak. Akkoriban sok szó esett a bevételek növelésének és a kiadások csökkentésének szükségességérôl, például a tandíj bevezetésekor vagy a családtámogatások lefaragásával kapcsolatban. Ezek komoly indulatokat váltottak ki, de az egészhez képest pitiáner ügyek voltak. A Bokros-csomag költségvetési hatása egyrészt azon keresztül érvényesült, hogy bevezettek egy vámpótlékot, ami szerintem helyes volt, mert az import gyors növekedését meg kellett fékezni, és teljesen ésszerû volt, hogy ebbôl a fékezésbôl a költségvetés is bevételekhez jusson. Másrészt a költségvetés tervezésekor a feltételezettnél majdnem 10 százalékponttal magasabbra ugrott az infláció, ez pedig radikálisan csökkentette a kiadások reálértékét. Ezáltal Magyarországon egyetlen év alatt a GDP 53 százalékáról 43 százalékra csökkent az államháztartási kiadások GDP-hez mért részaránya. Ez több mint egy államháztartási reform, és alapvetôen azon keresztül történt, hogy az állami kiadásokat az inflációval elértéktelenítették. Ehhez képest a tandíj bevezetése vagy a gyes csökkentése elhanyagolható tételek voltak.

Azt hiszem, az egyik fô félreértés az volt, hogy a valóban fontos és releváns fiskális egyensúlyi kérdések összekeveredtek bizonyos, nincs rá jobb szó, pedagógiai törekvésekkel. A Bokros-csomagot olyan retorikába csomagolták, hogy az egy igazi lélektani áttörés, az igazi rendszerváltás a fejekben is, a piacgazdaságban az embereknek meg kell tanulniuk, hogy saját sorsukért ôk a felelôsek, stb. Ezt a pedagógiai funkciót töltötte be a tandíj vagy a gyermektámogatás megvonása. Ezzel a kormány fölösleges politikai terhet vállalt, éppen akkor, amikor közremûködésével 12 százalékkal csökkentek a reálbérek. A kiigazítás szempontjából ezeknek a költségvetési lefaragásoknak nem volt jelentôségük, ezek valamilyen bonyolultabb, az állam leépítését célzó nagyobb elképzelés részét alkották, vagyis szimbolikus szerepet játszottak, a gazdaság stabilizálását tekintve lényegében funkciótlanul.

Akkor mi volt a döntô? Mert tagadhatatlan, hogy a Bokros-csomag stabilizált valamit.

Az alapvetô lépés a leértékelés volt, ezt egészítette ki a vámpótlék bevezetése és a kezdetben viszonylag nagy léptékekkel csúszó árfolyam bevezetése. Mindehhez elkerülhetetlenül hozzátartozott a reálbérek csökkenése, noha nem feltétlenül a ténylegesen tapasztalt mértékben. A stabilizációhoz valószínûleg nem volt szükség 12,2 százalékos reálbércsökkenésre 1995-ben, és különösen arra, hogy még 1996-ban is 5 százalékkal essenek a reálbérek.

Miért volt mégis elkerülhetetlen a reálbércsökkenés?

Azért, mert annak a külgazdasági egyensúlyhiánynak, amit ez a stabilizációs csomag orvosolni próbált, a legfontosabb oka az volt, hogy hagyták, hogy 1990 és 1994 között a forint erôsen túlértékelôdjön: a leértékelések sokkal kisebbek voltak, mint amennyivel gyorsabb volt az itthoni infláció a külföldinél. Minden környezô közép-kelet-európai ország a gazdasági átalakulást azzal kezdte, hogy erôsen leértékelte a valutáját. Ez sok egyéb mellett azért is fontos volt, hogy viszonylag kockázatmentesen lehessen felszabadítani az importot: a nyugati behozatal drága legyen.

Magyarországon viszont az ellenkezôje történt: felértékelôdött a forint, miközben megnyitották a magyar piacot, ami súlyos csapást mért a gazdaság versenyképességére. Az adottságainkhoz, a magyar áruk minôségéhez képest, a kelet-európai versenytársakhoz viszonyítva magasra emelkedtek a dollárban vagy márkában kifejezett hazai árak és a költségek. Elôbb-utóbb fel kellett borulnia a kereskedelmi mérlegnek, ezért a nagyarányú leértékelést nem lehetett megúszni. Viszont reálbércsökkenés nélkül azért nem hat a leértékelés, mert a leértékeléssel átmenetileg megváltoztatható költségek éppen a termékegységre jutó bérköltségek. Ha leértékelik a belföldi pénzt, és a bérek automatikusan ugyanannyival emelkednek, mint amekkora a leértékelés mértéke, akkor semmi nem változik, csak az infláció nô. Az átmeneti reálbércsökkenés hozzátartozott a nemzetközi versenyképesség helyreállításához. Mindehhez a vámpótlék is hozzájárult, aminek meg is volt a maga eredménye, mert nagyon gyorsan nôtt az export, és visszaesett az import, amiben persze a belföldi felhasználás és a beruházások visszaesése is szerepet játszott. Összességében az egyszeri nagy leértékelés elkerülhetetlen volt, valószínûleg helyesen is lôtték be a mértékét, de lehet, hogy a csúszó árfolyamnak az 1995-ös léptékeit már kissé eltúlozták; ez is hozzájárulhatott a folyó fizetési mérleg kiigazításához szükségesnél nagyobb mértékû reálbércsökkenéshez.

Említette, hogy nem biztos, hogy jó ötlet lenne a nyugat-európaiaktól, ha nyugdíjreformot csinálnának. Miért? És akkor jó ötlet volt-e Magyarországon csinálni?

Az a konstrukció, hogy magán-nyugdíjbiztosítókhoz terelik a járulékoknak egy részét, lényegében azt jelenti, hogy az államadósság jövôben esedékes emelkedését, vagy adó-, illetve járulékemelést, azaz egy implicit államadósságot jelenbeli államadósságra alakítanak át. Az indoklás szerint ezzel az a jövôbeni állami kötelezettség csökken, amit a majdani nyugdíjak kifizetése jelentene, és a demográfiai trendeket figyelembe véve tûrhetetlenül nagyra növekedne. Ezt úgy csökkentjük, hogy a majdani állami kötelezettségeknek egy részét áthozzuk a mába, vagyis explicitté tesszük a nyugdíjrendszerben levô implicit államadósságot. Ahhoz, hogy egy ilyen lépést közgazdaságilag értékelni lehessen, nagyon sokféle feltevésre van szükség arra vonatkozóan, miként ítéljük meg a gazdaságnövekedés kilátásait a következô 30-40 évben. Lehetséges olyan megfontolás is, hogy ezeket a forrásokat, amelyeket ma a jövôbeni terhek csökkentésére fordítunk, érdemesebb olyan hosszú távú, például infrastrukturális beruházásokba fektetni, amelyek olyan gazdasági növekedést eredményeznek, hogy a ma horribilisnek látszó jövôbeni nyugdíjszámla már korántsem jelentene ekkora terhet. Addigra ugyanis a GDP sokkal nagyobb lesz. Így a nyugdíjreform felfogható úgy is, mint egy relatíve rossz befektetés más, hosszú távon jobban megtérülô befektetésekhez képest.

Legalábbis elméletben. Évtizedeken keresztül egyenletesen és dinamikusan fejlôdô gazdaságot feltételezve csakugyan megfontolandó, hogy a nyugdíjreform a legcélszerûbb hosszú távú állami befektetés-e. A magyar esetben viszont figyelembe kell venni, mi történik, ha rövid távon rosszra fordulnak a dolgok, világgazdasági recesszió köszönt be, és a magyar növekedés sem 5 százalék lesz. Jó-e, hogy a magyar állam ebben a helyzetben olyan újabb adósságterhet vállal, ami egyébként nem lett volna. Ez különösen akkor lehet veszélyes, ha a gazdasági növekedés lelassul, és a reálkamatok nagyon felmennek, mert akkor arra az állampapír-állományra, amibôl a társadalombiztosítás többlethiányát finanszírozzák, nagyon magas reálkamatokat kellene fizetni. Ahogyan most állnak a dolgok - nem a magyarországi, hanem a világgazdasági helyzetrôl van szó -, könnyen elképzelhetô, hogy mind a kettô bekövetkezik. És akkor felmerül a kérdés, hogy minek nagyobbak a viszonylagos terhei: az implicit államadósság explicitté tételének ma, vagy az implicit adósság fenntartásának addig, ameddig a nemzeti jövedelem a mainál remélhetôen sokkal nagyobb lesz.

A nyugdíjreform problémájával analógnak tûnik az a vita, ami arról folyt, mire is fordítsuk a privatizációs bevételeket: fejlesztésre vagy adósságtörlesztésre. Lehetséges, hogy volt valami abban, amit Suchman miniszter képviselt 1995 végén, hogy a bevétel egy részét inkább be kellene ruházni?

Magyarországról 1995 elején az a kép alakult ki, hogy itt következik be a következô, a mexikóihoz hasonló - ott 1994 végén kitört - pénzügyi krízis. Már temették az országot, és úgy számoltak, hogy közel van a magyarországi valutaválság, vagy valami rosszabb. A külföldi befektetôk, bankok elemzôi nem szoktak nagyon mélyre ásni, ôket néhány fontos mutató érdekli: ilyen a folyó fizetési mérleg és a külföldi nettó adósság. 1995 decemberének végén Magyarországra bezúdult hárommilliárd dollárnyi privatizációs bevétel, és ezzel együtt egyetlen év alatt majdnem négymilliárd dollárral csökkent az ország nettó külföldi adóssága; az állam (a költségvetés és a nemzeti bank) külföldi nettó adóssága ennél is jobban csökkent. Ennek óriási lélektani hatása volt: Magyarország adósi besorolása sokat javult ettôl. Más kérdés, hogy mikrogazdasági perspektívából nézve úgy lehet eldönteni, mire fordítsuk a privatizációs devizabevételeket, hogy megnézzük, mi hoz többet a konyhára: az adósság visszafizetésébôl származó kamatmegtakarítás vagy az ugyanebbôl a pénzbôl finanszírozott beruházás.

Makrogazdasági szempontból azért nem stimmel a dolog, mert ha az állam el akarja költeni ezeket a bevételeket, akkor az elsô lépés az, hogy átváltja a devizát forintra. Ennek következtében nô a belföldi pénzmennyiség, amit viszont a Nemzeti Bank befolyásol a maga monetáris politikájával, például olyan módon, hogy a nála lévô állampapírokat eladja a nyílt piacon, hogy kiszívja a többletpénzt. Így végül az is elôfordulhat, hogy lényegében nem változik semmi: a költségvetés elkölti a privatizációs devizabevételeket, a Nemzeti Banktól azonos összegben állampapírok kerülnek át a magánszektorhoz, és passz. Tehát ezek a privatizációs bevételek - az akkori gazdaságpolitikai célok mellett, amelyek között elöl állt a külsô egyensúly javítása - nem hozhatott lényeges változásokat a belföldi gazdaságban. Az adósságtörlesztés mellett szóló másik érv az volt, hogy nem is sorakoztak olyan ígéretes beruházási programok, amelyekre ezeket a bevételeket el kellene költeni. A beruházási projektek szempontjából azonban tényleg nem meghatározó, hogy jönnek vagy nem jönnek a privatizációs bevételek. Ha lett volna jó program, akkor arra külföldi hitelt is fel lehetett volna venni. Ezzel együtt azt gondoltam, hogy a privatizációs bevételeknek egy részét infrastruktúrafejlesztésre is lehetett volna fordítani. Bokros Lajos annak idején írt egy cikket arról, hogy az adósságtörlesztés azért nagyon jó befektetés, mert 30 százalékos kamatmegtakarítással jár. A belföldi államadósság kamata akkor tényleg borzasztó magas volt, 30 százalék körüli, de Bokros tévedett. A devizában beérkezô privatizációs bevételekbôl nem lehetett belföldi, forintban fennálló adósságot törleszteni, mivel az a belföldi pénzmennyiség növekedéséhez vezetett volna, ezt pedig az MNB a már említett csatornán keresztül kiszívta volna, miáltal az összes (az MNB-nél és a költségvetésnél lévô) nem változik. A privatizációs devizabevételekbôl valójában csak külföldi adósságot lehetett törleszteni, aminek a kamata úgy 8-9 százalék volt. Persze ez is jelentôs kamatmegtakarítás. Mindent egybevetve azonban azt gondolom, hogy jó volt az a döntés, hogy a magyar állam ne költse el a privatizációs devizabevételeket: ezáltal Magyarország kedvezôbb adósi besorolásba került, és hosszú távon is csökkenhetnek kamatkiadásai.

Egyik minapi elôadásában azt mondta, hogy a BUX-index zuhanása önmagában nem tragédia, hiszen nem is olyan nagy baj, ha a spekulatív tôke kimegy Magyarországról. Ez meglehetôsen szokatlan álláspont.

Árnyalnom kell a véleményemet. A tôke kiáramlása nagyon káros és veszélyes fejlemény volt. A folyamat destabilizálta a tôkepiacot, a devizapiacot, vad várakozásokat és félelmeket keltett a forint leértékelésével kapcsolatban, sôt egy forintellenes támadásnak is világos jelei mutatkoztak. Ugyanakkor az is kérdés, hogy a Magyarországra áramlott tôkébôl mennyi válik produktívvá, és ebbe még azt is beleértem, hogy valaki elfogyasztja azt az importot, amit a tôkebeáramlás finanszírozott. Az, hogy a beáramló tôke mennyiben finanszírozza a gazdaságot, attól is függ, hogy mekkora áru- és szolgáltatásforgalmi importtöbbletet finanszíroz: ez az, ami javakban vagy szolgáltatásokban tárgyiasul. Magyarországra 1995 és 1997 között sokkal nagyobb összegû külföldi tôke áramlott be, mint az áru- és szolgáltatásforgalomban keletkezett deficit. Vagyis ez a tôkebeáramlás, vagy ennek nagy része egyszerûen azt eredményezte, hogy megemelkedtek a devizatartalékok. Egy részét a külföldi adósság törlesztésére is használták, de a Magyar Nemzeti Bank nagyon helyesen óvatos volt ebben, nehogy túlságosan sebezhetôvé váljon. A beáramlott tôkének egy részét tehát átváltották forintra, de ezen a gazdaság nem vásárolhatott külföldi termékeket, ami csak úgy volt lehetséges, hogy ennek a tôkebeáramlásnak a túlnyomó részét az MNB úgymond sterilizálta. Azaz különbözô technikákkal kiszívta a tôkebeáramlásból eredô belföldi pénztöbbletet a gazdaságból.

Miért kellett ezt kiszívni, és milyen technikákkal lehet ezt megtenni?

1995-ben csúszó árfolyamrendszert vezettek be nálunk, és a hivatalosan folyamatosan kiigazított árfolyam körül keskeny sávban ingadozhat a forint piaci árfolyama. Ha nagy a tôkebeáramlás - ez volt a helyzet az elmúlt két évben - a nemzeti bank sok devizát kénytelen vásárolni, hogy megakadályozza a forint felértékelôdését, s ezáltal az árfolyam a sávon kívülre kerüljön. A devizavásárlás forintkibocsátással, vagyis hazai pénzteremtéssel jár. Az MNB azonban félt az emiatt növekvô belföldi likviditástól és annak lehetséges következményeitôl: az inflációtól, attól, hogy akkor ez importra fordítódik, és így túl nagy lesz a kereskedelmi és a folyó fizetési mérleg hiánya, meg attól is félt, hogy nagyon lemennek a belföldi kamatok, és akkor kiáramlik az éppen beáramlott külföldi tôke. Mindezekért eladta a nála lévô állampapírokat, és emellett alkalmas kamatokkal támogatta, hogy nagyra nôjön az úgynevezett repó betétállomány. Ez magyarul azt jelenti, hogy az MNB olyan kamatokat ajánlott, hogy a kereskedelmi bankok inkább nála helyezték el betétként a forintjukat, és nem hitelezték ki máshova. De ahhoz, hogy a központi bank likviditást szívjon ki a gazdaságból, magas betéti kamatokat kell ajánlania, amit végsô soron a költségvetésnek kell állnia.

Tehát a sterilizálás - a belföldi likviditáskivonás - azt jelentette, hogy a beáramló tôkének egy része nem hajtott effektív hasznot, se nem ette meg, se nem ruházta be senki. Ellenben a likviditás lekötése végsô soron az államháztartás folyó kiadásainak a növekedésével járt: jelentôs deficit keletkezett a Magyar Nemzeti Banknál, amit végül a költségvetésbôl fizettek. Én is és mások is sokat írtunk arról, hogy ez a nagy nominális kiadás nem befolyásolja a korábban említett operacionális (inflációszûrt) államháztartási egyenleget, hiszen ez olyan tétel, amellyel szemben ott állnak a növekvô devizatartalékok, amelyeken a forint leértékelése esetén tôkenyereség keletkezik; a devizatartalékok kihelyezésével ráadásul kamatbevételre is szert lehet tenni. De a költségvetés parlamenti tárgyalásakor, amikor a túlköltekezés miatt aggodalmaskodnak a politikusok, csak az egyik oldalt, a forintban jelentkezô kamatkiadásokat nézik, és erre a hiányra hivatkozva nem emelik a pedagógusok vagy az egészségügyi dolgozók bérét.

Eszerint a tôkebeáramlás valójában nekünk, adófizetôknek kerül pénzbe?

Legalábbis az a része, amelyik nem kerül be a gazdaság vérkeringésébe. A sterilizálás miatti kamatkiadás 1995-1997-ben biztosan kitett jó száz-százötven milliárd forintot, de megint hangsúlyozom: ezzel szemben ott áll a devizatartalékok növekményén keletkezett állami tôkenyereség. Noha a nagy tôkebeáramlás nem volt teljesen felhôtlen dolog, még egyszer mondom: egyáltalán nem volt jó, hogy ez a pénz kiment az országból.

De ha jól értjük, a kérdés az, hogy visszajöjjön-e, ha már egyszer kiment?

Nem biztos, hogy a kormánynak és a Nemzeti Banknak érdemes túlságosan törnie magát azon, hogy ezt a tôkét visszacsábítsák. Persze van olyan érv is, hogy az önmagában jó, ha emelkedik mondjuk a BUX-index, de számomra nem világos, hogy miért kellene négyezer helyett éppen hatezernek vagy nyolcezernek lennie. De ez valószínûleg akadémikus kérdés, mert ennek a tôkének a nagy része nem fog visszajönni. Azok a külföldi befektetôk, akik most megégették a kezüket Oroszországban, sokáig óvatosak lesznek. Valamennyi tôke idôvel vissza fog jönni, vagy az is elképzelhetô, hogy valami más fog jönni. A kérdés inkább abból a szempontból érdekes, hogy meddig megy el a kormány, milyen áldozatokat akar meghozatni az adófizetôkkel avégett, hogy ezt a tôkét visszacsalogassa. Ad absurdum el lehet képzelni, hogy az égbe akarják emelni a kamatokat abban a reményben, hogy ez visszacsábítja a kivitt tôkét. Szerencsére ezt nem akarják. A másik veszély a költségvetési kiadások pánikszerû lefaragása. Ma a vita fô kérdése az, egyébként helyesen, hogy valószínûleg lassúbb lesz a növekedés, ezért vigyázni kell a kiadásokra. De ezt túl is lehet lihegni. Már olvastam olyan elemzést, amely szerint akkor, amikor a befektetôk bizalma így megrendült, hogy mer a kormány négyszázalékos deficitet tervezni. Szerintem ez azért is tévedés, mert Magyarországról nem azért vitték ki a tôkét, mert megrendült a bizalom a magyar gazdaságban, és nem is azért, mert közel vagyunk Oroszországhoz, hanem azért, mert innen könnyû volt kivinni a tôkét: likvid az értékpapírpiac, és lehetséges, hogy túlságosan is jól mûködik a pénzügyi infrastruktúra.

Azért vitték ki, hogy a máshol jelentkezô veszteségeiket csökkentsék?

Egészen biztos, hogy Magyarországról nem azért vittek ki nagy pénzeket, mert az ország fizetôképességével kapcsolatban aggályok merültek volna fel; szerintem az itt tapasztalt tôkekivonás mértékének ahhoz sincs köze, hogy Oroszországhoz földrajzilag közel helyezkedünk el. Érdekes viszont, hogy mitôl van az, hogy pár nappal azután, hogy Oroszország moratóriumot rendel el a külföldi kifizetésre, és leértékeli a rubelt, akkor eszeveszett tôkemenekítés indul Brazíliából, és elkezd zuhanni a peso árfolyama. Kívülrôl úgy néz ki, mintha valami csordaszellem irányítaná a befektetôket. Pedig mindez a modern, részben komputerizált portfóliómenedzselési technikákkal függ össze. Ennek lényege az, hogy nem szabad nyitott pozíciókat fenntartani, és ez éppen a spekuláció ellentéte. Mondjuk ha vesznek valahol valamilyen papírt, akkor azt ellensúlyozzák egy határidôs eladással egy másik piacon, amelynek a kockázati besorolása nagyjából hasonló. Az okos befektetô, ha orosz kincstárjegyet vesz, akkor azzal párhuzamosan egy határidôs brazil eladást csinál. Na most akkor, amikor befagynak az oroszországi kifizetések, fel kell számolni ezt a másik határidôs pozíciót, ami egyébként pusztán a rizikó kivédésére szolgált, és normális esetben automatikusan meghosszabbítják, amikor lejár. Így terjed villámgyorsan a ragály.

A magyarországi tôkekivonásnak is ilyenfajta tranzakciók állhatnak a hátterében. Valószínûleg itt is csináltak olyan ellenüzleteket, amelyek az oroszországi üzleteket fedezték, és szó sincs a bizalom megrendülésérôl. Ebbôl az is következik, hogy nálunk nem a külföldiek bizalmát kell helyreállítani: egyszerûen normális gazdaságpolitikát kell folytatni, akkor a normális külföldi mûködôtôke-beáramlás is remélhetôen folytatódik.

Mégis milyen problémákat okozhat a tôzsdeindex zuhanása? Azok az emberek, akik részvényekbe fektették a pénzüket, mégiscsak nagyot buktak… És hogyan érinti ez azokat a cégeket, amelyeknek a papírjai ma a felét érik, mint fél évvel ezelôtt?

A tôzsdei árzuhanásnak vannak hatásai a reálgazdaságban is. Az egyik - ez Magyarországon nem annyira lényeges, mint Amerikában - az úgynevezett vagyonhatás. Ha sokan vesznek részvényeket, és ha nagyon felmegy a részvények árfolyama, akkor az emberek vagyonosabbnak érzik magukat, és a nagyobb vagyonból könnyebben és többet költenek. Ez fordítva is így van: amikor hirtelen lemennek a részvényárak, még ha a tulajdonos nem is kényszerül arra, hogy eladja a papírjait, tehát nem realizálódik a veszteség, mégis úgy érzi, hogy csökkent a vagyona, és visszafogja a fogyasztását. Ez pedig tovább lassíthatja az amúgy is lassuló gazdaságot. De Magyarországon nem olyan jelentôs a tôkepiac, hogy ez a hatás jelentôs lenne, bár jövôre meglepetések is lehetnek.

A vállalatok esetében két dologról lehet szó: ha alacsonyak a részvényárfolyamok, akkor nem érdemes a tôzsdérôl forrásokat bevonni, úgyhogy a tôzsde mint a megtakarításokat a vállalati beruházások felé terelô csatorna lényegében eldugul. Nincs az a bolond vállalat, amelyik akkor bocsát ki részvényeket, amikor pang a tôzsde. A másik veszélyt az ellenséges kivásárlás jelentheti, amikor a konkurens az olcsó árfolyamot kihasználva döntési pozícióra tesz szert, és felszámolja a versenytársát. De ezt azért nem olyan könnyû megcsinálni.E három dolgon kívül a tôzsdének nincs különösebb hatása a reálgazdaságra.

De mégiscsak ezen mérik a gazdaság egészségességét…

Persze ott van a lélektani hatás: ha a BUX-index nô, mindenki optimista, nô a befektetési kedv, ez inspirációt adhat a reálberuházásoknak, és így tovább. Ha meg zuhan, akkor rossz a hangulat, a beruházásokat esetleg elhalasztják, és ez hozzájárulhat a növekedés lassulásához. Így a negatív várakozás önbeteljesítôvé válik. A másik önbeteljesítô folyamat az lehet, ha túl sok az olyan szereplô, akinek a tôzsdei papírok szolgálnak fedezetül a felvett hitelekre. Így amikor törlesztenie kell, mindenképpen eladásra kényszerül, és ez elindíthatja a kényszereladások lavináját. Ez inkább a nemzetközi tôzsdékre volt jellemzô, de erre akadtak hazai példák is. Összességében úgy vélem, hogy ami a magyar gazdaság jövôbeni kilátásait illeti, a helyzet nem rózsás, de összehasonlíthatatlanul jobb, mint akár 2-3 évvel ezelôtt is.

Észrevételeit, megjegyzéseit, kérjük, küldje el postafiókunkba: beszelo@c3.hu